来源：芝商所CMEGroup

　　摘要：上周初市场再次定价衰退，主要在于美国PMI表现羸弱，尤其新订单等重要分项表现疲软，但周中市场有些利空出尽的迹象，面对较弱的劳动力市场数据，反而强化了50BP的加息预期，促使价格在周内有所反弹，周五非农数据公布后，降息50BP的预期再次下降，重新对价格承压。

　　核心观点

　　2、衰退预期再度冲击

　　上周初市场再次定价衰退，主要在于美国PMI表现羸弱，尤其新订单等重要分项表现疲软，但周中市场有些利空出尽的迹象，面对较弱的劳动力市场数据，反而强化了50BP的加息预期，促使价格在周内有所反弹，周五非农数据公布后，降息50BP的预期再次下降，重新对价格承压。

　　3、降息预期带来的价格波动加剧

　　上周美国PMI及非农数据的公布，市场预期在衰退及软着陆之间有所反复，对9月降息幅度的预期概率波动加剧，贵金属价格随之震荡，金价因其避险属性整体表现略强于白银。当前联储依然参考经济数据从而决定在9月议息会议上的降息幅度，而降息角度不变、未发生流动性冲击前，金价依然得以支撑，关注本周的CPI数据。

　　1．基本金属市场复盘

　　COMEX和沪铜市场观察

　　COMEX铜价上周震荡偏弱，市场情绪较为悲观。周初市场再次定价衰退，主要在于美国PMI表现羸弱，尤其新订单等重要分项表现疲软，但周中市场有些利空出尽的迹象，面对较弱的劳动力市场数据，反而强化了50BP的加息预期，促使价格在周内有所反弹，周五非农数据公布后，降息50BP的预期再次下降，重新对价格承压。

　　上周SHFE铜价震荡回落，此前内盘定价的工业品一度有较为明显的反弹，但被证明只是昙花一现，市场对国内经济的预期依然较为悲观，很难真正看到有明显的改变。目前已经进入传统旺季，铜的下游消费并不差，可能仍将为铜价提供一定下方支撑，但是这很难变为上行驱动，如果宏观整体表现较弱，我们的也很难看到价格的真正上涨。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存来到4万吨水平，并且上周已经停止了交仓，观察近期是否还有货物交仓，如果没有，可能此前的交仓暂时告一段落，但是并不用基于进场做多月差，还需要进一步观察。

　　SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线维持contango结构。上周下游消费情况良好，9月第一周的去库情况也符合预期，根据我们的了解，有理由相信去库会持续到10月。因此我们认为月差还是可以有一定的行情可以期待，当然月差的上限不会太高，会受到进口的抑制。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续回升，与价格反弹匹配，预计降息落地后，多空双方的博弈会更加显著。

　　图1：CFTC基金净持仓

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　　2． 贵金属市场复盘

　　1 贵金属市场观察

　　COMEX黄金上周窄幅震荡，白银震荡下行，COMEX金银于2503-2560美元/盎司、28.1-29.6美元/盎司区间内运行。上周美国PMI及非农数据的公布，市场预期在衰退及软着陆之间有所反复，对9月降息幅度的预期概率波动加剧，贵金属价格随之震荡，金价因其避险属性整体表现略强于白银。

　　2．   比价与波动率

　　图2：COMEX金/COMEX银

　　黄金VIX较前期小幅震荡上行，市场的恐慌情绪有所增强，避险需求增加。

　　图3：黄金波动率

　　近期人民币汇率影响较前期变动不大，上周黄金内外价差有所增加，白银内外价差有所减小；黄金内外比价持续回落，白银内外比价有所上行。

　　图4：贵金属内外价差

　　3．市场前瞻

　　此前内盘定价的工业品一度有较为明显的反弹，但被证明只是昙花一现，市场对国内经济的预期依然较为悲观，很难真正看到有明显的改变。目前已经进入传统旺季，铜的下游消费并不差，可能仍将为铜价提供一定下方支撑，但是这很难变为上行驱动，如果宏观整体表现较弱，我们的也很难看到价格的真正上涨。

　　当前联储依然参考经济数据从而决定在9月议息会议上的降息幅度，而降息角度不变、未发生流动性冲击前，金价依然得以支撑，关注本周的 CPI数据

责任编辑：赵思远

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